中评社北京1月10日电／经历过2018年至今的5次降准后，数量工具的持续投放已经通过营造宽松的资金面顺利地引导了债券收益率大幅下行，资金利率和债券收益率均大幅下行：DR007自2018年7月初首次出现与7天逆回购操作利率倒挂后始终紧贴政策利率运行并时有倒挂现象，元旦后DR007快速回落并创新低；10年期国债收益率受资金面持续宽松影响趋势下行，2018年12月底快速下行并低于1年期MLF操作利率3.3%。

　　本轮宽松：流动性超额投放

　　每一轮货币宽松背后都一定有数量工具的大规模投放。本轮政策层面的货币宽松始于2018年初，但市场对货币宽松的认识是随着二季度起央行流动性投放逐步放量而加深的。2018年二季度以来的每一个季度，央行流动性净投放均超1万亿，三个季度累积实现超4万亿元的资金释放，力度并不低于2016年货币宽松时期。

　　于此同时，央行数量工具的使用也出现向长期流动性投放的转变。2016年的货币宽松是以公开市场逆回购操作和MLF操作频率和规模的增加为特点的，2015年多次降准后央行资产负债表陷入收缩境地，央行于2016年通过开展OMO等主动扩表工具来对冲外汇占款的流失，实现流动性的大额投放和资产负债表的扩张。而2018年以来的数量宽松则是与2015年类似的以降准为主，二季度以来通过降准释放的资金占总释放量的80%以上，逆回购和MLF操作在央行货币政策工具中被逐步边缘化。　　降准操作对流动性缺口的补充效果非常明显。商业银行的准备金需求是流动性缺口的主要部分，央行提高法定存款准备金率提高了商业银行的准备金需求，同时减少了流动性供给，快速地刺激流动性缺口的增长；同样，人民银行降准也会造成流动性缺口收窄，甚至出现流动性盈余。从历史数据来看，下调存款准备金率的对流动性缺口的弥补效果非常显着。

　　流动性缺口转负，流动性实现超额供给。受春节等季节性因素对流动性需求和供给的影响，2018年1月份流动性缺口季节性扩张至3.5万元左右，为近年来最高峰；2017年末、2018年初银行体系流动性缺口均超2万亿元，接近历史最高水平。但随着2018年二季度起降准政策的连续实施，银行体系流动性缺口快速收窄，7月降准后流动性缺口小幅转负；2018年10月降准后，流动性缺口已经连续两个月为负，银行体系出现流动性盈余，说明2018年流动性实现了超额供给。　　流动性超额供给拉低利率水平，数量投放产生“降息”效果

　　资金面宽松引领市场利率下行。DR007自2018年7月初首次出现与7天逆回购操作利率倒挂后始终紧贴政策利率运行并时有倒挂现象，元旦后DR007快速回落并创新低，与政策利率再次倒挂；10年期国债收益率2018年以来的下行趋势中很重要的因素是货币政策和资金面的宽松，2018年12月初10年国债收益率首次突破1年期MLF操作利率3.3%，在12月底的新一轮货币宽松政策预期中10年国债到期收益率快速下行并突破3.3%。

　　持续的降准操作提供超额流动性，拉低了市场利率。流动性大额净投放、流动性缺口的收窄形成了银行体系充裕的流动性环境，资金市场利率快速下行体现在利率中枢下移和利率低点的下探，逆回购操作利率与市场利率的倒挂；另一方面，资金利率继而引导债券收益率下行，2016年11月以来MLF作为10年国债到期收益率的底部约束也在资金利率的引导下被突破。　　以降准为方式的流动性超额供给具有显着的降成本效果。首先，以降准的方式替代逆回购和MLF等操作，相当于以法定存款准备金利率的成本替换逆回购和MLF操作成本。其次，降准本身不影响基础货币数量，而是调节了准备金存款的结构，由于法定存款准备金利率和超额存款准备金利率分别为1.62%和0.72%，降准使得一部分法定存款准备金转变为超额存款准备金，两者份额变化使得商业银行准备金的机会成本下行。最后，由于MLF利率远高于准备金利率，降准置换MLF也能起到降成本的作用。

　　总的来说，央行以降准的方式替代公开市场操作进行超额流动性投放，大幅增加了低利率资金供给，引导资金利率和债券市场利率下行。从目前来看，资金利率突破公开市场操作政策利率，而10年国债到期收益率突破2016年底以来的政策利率底部，以往通过调整政策利率来引导的资金利率下行已经被部分实现。公开市场政策利率与MLF操作利率被连续突破说明了央行放松了政策利率对市场利率的约束，在利率走廊框架下约束资金面的公开市场利率虽然没有直接下调但实质上已经出现了“降息”的效果。