对2019年宏观经济与资产价格的若干判断
2018年全球经济最主要的特点,就是2017年以来全球经济非常短暂的同步复苏消失了,在2017年,像中国、欧元区、英国、日本以及一些新兴市场经济体表现都不错,但是在2018年,只有美国经济仍在高歌猛进,而其他主要经济体的经济增速都在回落。经济同步复苏的消失就会导致货币政策的分化,在2017年,大家知道中国金融强监管的后果是国内短长期利率水平的上升,而欧洲和日本也释放了会在未来停止宽松货币政策的信号,但是到2018年,只有美联储有4次加息,中国央行的货币政策方向发生逆转,有4次降准,结果导致中美利差不论短期长期都在显着缩小,这就是为什么美元指数从89回到97,而人民币兑美元汇率会贬值10%的根本原因。
2018年中东地区地缘政治冲突加剧,导致油价剧烈振荡,1到3季度油价每桶上升20美元,4季度则回落30美元,这都是供给侧冲击导致的,与需求面无关。2018年最重要的全球事件是中美贸易摩擦超预期地加剧,而且迄今为止其演进方向还有不确定性。
展望2019年的全球经济,至少在明年上半年,经济增速和货币政策的分化依然会持续。我的判断是美国经济至少在明年上半年还有比较强劲的增长,很多人认为明年下半年美国经济会回落,但是有一个不确定性,就是如果说民主党和共和党有什么领域可能达成一致的话,这一定是基建。后年特朗普竞选连任,在明年有可能会大力推动基建,而基建向来是民主党比较推崇的领域。如果两党就这个问题达成一致,从明年下半年起新的基建计划展开,那么就有可能使美国经济高增长再延续半年左右。相反,由于包括中国在内的其他经济体的增速会继续回落,所以在明年上半年,甚至下半年,经济增速的分化会继续。经济增速的分化继续意味着什么呢?意味着货币政策的分化依然继续。我判断明年上半年美联储有最后两次加息,而从明年下半年起,美联储可能加快缩表步伐,其含义在一定程度上跟加息是一样的。在这种情况下,大家知道明年人民币兑美元汇率依然将会面临比较大的贬值压力。明年全球地缘政治冲突依然剧烈,除了中东地区,朝核问题可能重新浮出水面。明年全球油价可能继续呈现宽幅振荡态势。尽管最近中美贸易摩擦进入了暂停阶段,但我本人并不太乐观。这次中美贸易摩擦反映了很多中美深层次矛盾,很难通过短期内一揽子谈判的方式彻底解决。我认为边打边谈可能成为常态。
明年的全球经济可能还不如今年。去年全球经济增速3.7%,今年依然是3.7%,明年可能回落至3.5%到3.6%。明年全球金融市场的特点可能是波动性进一步加剧。美股牛市从2009年到2017年持续了8年,在2018年进入了牛熊交替阶段。尽管目前距离今年的最高峰,美国股票指数跌了20%,但如果和今年1月1号的美指比,跌幅仅仅是个位数。所以今年算不上美国股市熊市,而明年可能是美股熊市第一年。明年美股波动性将会继续加大,同时美股指数可能会有比较明显的回调。如果美股波动的话,全球股市都跑不了。值得一提的是港股,明年港股的波动性依然会很大。
明年全球安全资产将会受到追捧,但是美债可能是个例外。美国的国债收益率依然有上行空间,除了美债之外,剩下的安全资产就应该是我们明年非常关注的资产,因此这就是我们为什么非常看好黄金的原因。
今年黄金价格跌了10%以上,主要原因是美元指数从89升到96。明年美元指数我们看盘整,所以制约黄金价格上升的主要因素没有了。如果明年全球金融市场动荡加剧的话,黄金将会有不错的收益。除了黄金之外,像瑞郎和日元这样的避险资产,包括美元货币本身都值得我们考虑。
全球经济讲完了,现在我开始讲中国。
中国经济方面,我同意管清友的看法,除非宏观政策特别是财政政策有显着放松,否则明年的经济增速会很低。现在市场上关于明年经济增长在6.2到6.3的中值判断,大致是基于两个前提,第一是货币政策至少延续今年的宽松基调,也即每个季度降准一次,第二是真实财政赤字占GDP的比例至少必须突破5-6%,否则这个6.2到6.3的增速是实现不了的。
为什么呢?因为明年有两个因素将会导致中国经济增速进一步下行。一个是贸易部门,今年尽管中美贸易摩擦已经开始,但是迄今为止贸易摩擦对中国进出口的影响只体现在进口端,就是很多企业预期明年将会加征关税,从而提前进口,因此今年贸易顺差已经负增长,但是今年出口增速迄今为止还非常不错。但是一段时间以后,哪怕贸易摩擦没有进一步加剧,加征关税对中国出口的影响将从明年上半年开始逐渐体现出来,今年秋季广交会的数据已经可以清楚地验证这一点。由于我们还开了进博会,因此预计明年贸易顺差不如今年,因此明年贸易部门对经济增长的贡献将会继续显着为负,甚至全年出现经常账户赤字的概率也比较高。
第二个导致中国经济下行的原因是投资。今年三大投资的格局大致如下:房地产投资表现不错,增速大致在10%左右;基建投资非常糟糕,目前增速在0左右;制造业投资出现了较为强劲的反弹,其实这背后也是民营企业投资的反弹。然而,今年制造业投资的最大特点是改建很多,新建极少。换句话说,企业没有新建产能,而是在做传统设备的技术改造。为什么要做技术改造呢?主要是应对节能环保方面的监管。节能环保导致的技术改造都是一次性的,很难持久。大家可以想像,再加上出口增速明年下行,所以制造业投资增速在2019年的表现不容乐观。
从最近中央经济工作会议的表态来看,房地产调控在全国范围内显着放松的概率不太大,因此房地产投资增速在2019年很可能温和回落。基建投资在2019年必然会反弹,但是究竟能反弹到什么程度,主要取决于中央财政的宽松程度和银行信贷的配套程度。我觉得,基建投资增速的最终反弹是温和的,最高到10%左右。
明年通胀压力比较小,我们判断明年CPI增速和今年持平,约在2.1-2.2%左右。不过,明年PPI全年可能出现负增长,也就是通缩。明年增长和物价双双下行,这也是为什么管清友说不要犯重大宏观错误的背景。在这种背景下,宏观政策总体上一定要发力,如果在这种背景下,宏观政策再紧缩,那后果就非常糟糕了。
货币政策今年已经发力。今年二季度开始,货币政策方向明显逆转。我们有了连续降准,几乎每个季度一次,我们还扩大了公开市场操作的力度。我认为明年货币政策至少会延续今年的基调,明年可能有4次降准。最近一次降准可能会发生在春节前。明年也会有更大力度的公开市场操作,且公开市场操作的利率可能继续下调。但是,基准利率会不会下调,这具有一定的不确定性。因为基准利率下调可能给汇率以及房价造成不利影响。央行在决策时可能会更加审慎。
换言之,货币政策已经转为宽松了,而过度宽松货币政策又可能带来很多风险,因此2019年更应该发力的是中央财政,因为地方政府已经入不敷出了。中央财政一定要突破收支平衡的思维。为什么一定要追求收支平衡呢?中国政府的国债发得那么少。在短期内要做逆周期财政操作,一定要减税或者扩大支出,为了不让财政赤字太难看,中国政府应该扩大发债规模,多发国债还可以为金融机构提供难得的安全资产,可谓一举两得。
现在市场对于减税高度期待,我非常认同清友的看法,减税的真实效果,大家不要期待太高。道理很简单,财政政策发力要在短期内见到效果,减税不如扩大支出。虽然减税可以提高企业与居民收入,但如果企业不投资、居民不消费,经济还是起不来。所以2019年财政政策的放松可能依然主要体现在支出端。